Внешние ограничения перестраивают экономику страны

После многолетнего роста экономику ожидает «жесткая посадка». Россия столкнулась с серьезными внешними бюджетными ограничениями и вступила в новую фазу общественного, политического и экономического развития. Производство в базовых секторах снизилось на 4% с уровня годичной давности, в декабре Банк России потерял 74,5 млрд долларов золотовалютных резервов, препятствуя быстрому ослаблению национальной валюты. Очевидно, что это слишком расточительная политика, и не исключено, что ускорение девальвации рубля в конце 2008 года и в начале 2009 года свидетельствует о переходе к более взвешенной системе курсообразования.

В экономическом фокусе. Проверка российской экономики на прочность

К неудаче ведет множество путей...
а к успеху – всего один.
Аристотель

Ранее мы проанализировали возможность роста российской экономики в 2009 году при цене на нефть на уровне 50-60 долларов за баррель Юралз. Мы высказали предположение, что если бы переход к плавающему валютному курсу был достаточно решительным и сопровождался временным повышением ставок Банка России (с целью нейтрализовать спекулятивное давление на рубль), то экономический рост в 2009 году мог бы превысить 4%.

Плавающий валютный курс способствовал бы активизации денежного рынка (устранив девальвационные ожидания) и замещению импорта. Мы также отметили, что затягивание с ослаблением курса рубля приведет к еще более значительному ухудшению экономических показателей в 2009 году, в частности, – к отрицательным темпам роста.

С тех пор многое изменилось, однако перспективы стали еще менее определенными. Во-первых, цена барреля нефти Юралз пробила уровень в 40 долларов и приблизилась к отметке 30 долларов за баррель, однако затем в начале января стабилизировалась вблизи отметки 40 долларов за баррель. Во-вторых, Банк России начал постепенно ослаблять курс национальной валюты (в среднем на 1% в неделю, впрочем, к концу года процесс ускорился). Ранее мы отмечали, что политика постепенного ослабления курса российской валюты относительно бивалютной корзины дает уникальную возможность получить доходность на уровне 67% в виде еженедельного снижения курса на 1% (или даже более), если инвестор делает краткосрочные вложения в бивалютную корзину, то есть конвертирует рубли в другие валюты. Риски такой стратегии практически равны нулю – при цене на нефть на уровне 30-50 долларов за баррель и дефиците счета текущих операций вероятность укрепления рубля исключена. Именно этой стратегии придерживались (и продолжают придерживаться) инвесторы по всей стране. Многие компании также конвертировали свой оборотный капитал в иностранную валюту или товарно-материальные запасы.

В результате происходит демонетизация экономики: в октябре-ноябре денежная масса сократилась, и совокупный рост этого показателя по итогам 11М08 оказался нулевым. Неудивительно, что кредитование практически прекратилось: у банков просто нет стимула для кредитования реального сектора экономики по ставке ниже вышеупомянутого уровня доходности инвестиций в бивалютную корзину (67%), не говоря уже о том, что ссужать деньги корпорациям – гораздо более рискованная деятельность, чем накапливание иностранной валюты.

В ноябре это привело к обвалу в промышленности (промышленное производство за месяц сократилось на 8,7% к уровню годичной давности), и перспективы на последующие месяцы также неутешительны. Если власти продолжат постепенное ослабление рубля теми же темпами, то в январе-марте мы почти наверняка увидим сокращение ВВП относительно уровня 1К08. Динамика промышленного производства будет аналогичной, причем его падение, вероятно, будет еще сильнее.

Как уже было сказано, в самом конце года власти решили ускорить ослабление рубля, и это хорошая новость – можно предположить, что правительство наконец осознало всю серьезность сложившейся ситуации. Очевидно, что это политическое решение, и принималось оно не в Банке России. Впрочем, власти по-прежнему официально не допускают вероятности перехода к плавающему курсу и предпочитают говорить о «расширении валютного коридора», хотя «расширение» на 1% (фактически имеет смысл говорить только об изменении верхней границы коридора) теперь происходит каждую вторую торговую сессию, и в реальности этот процесс все больше напоминает переход к плавающему курсу. Фактически динамика этого показателя приобретает экспоненциальный характер.

В этой связи встает ряд вопросов. Во-первых, насколько глубоким может быть падение курса рубля? Во-вторых, когда будет найдено «дно», то есть сойдут на нет девальвационные ожидания и восстановятся денежные рынки? Наконец, что при этом будет с экономическим ростом?

Очевидно, что ответы на эти вопросы зависят от цен на нефть. Анализируя сценарий «своевременного» ослабления курса рубля до уровня, сценарий развития событий при цене нефти в 60 долларов за баррель, мы пришли к выводу, что в моделируемых условиях наилучшим было бы умеренное ослабление рубля (не более чем на 30% к пиковому значению, достигнутому в начале августа) с последующим укреплением в течение года вследствие ситуации на рынке. Этот сценарий предполагал сохранение экономического роста и снижение темпов инфляции приблизительно до 10% (при условии временного ужесточения кредитно-денежной политики).

Такое развитие событий не предполагало каких-либо проблем с бюджетом – вышеупомянутое ослабление рубля должно было привести к увеличению рублевых поступлений от продажи нефти и в результате позволить сбалансировать бюджет (либо даже свести его с профицитом). При этом ожидалось, что уровень «безубыточной» для бюджета цены на нефть останется возле отметки 65 долларов за баррель, но при этом подразумевался более крепкий рубль, чем сейчас. Сценарий предполагал сохранение активного сальдо счета текущих операций, так как не ожидалось серьезных проблем с выплатой внешней задолженности. В целом корректировать этот сценарий было нетрудно. Он в значительной степени напоминает пересмотренный базовый сценарий правительства, в который заложена цена на нефть в 50 долларов за баррель, положительные темпы экономического роста и ослабление рубля приблизительно до тех же уровней (около 31-32 рублей за доллар).

В декабре Банк России допустил дальнейшее ослабление рубля

Совершенно иная картина при цене нефти в 30 долларов за баррель. Это настоящая проверка российской экономики на прочность. Очевидно, что цена нефти на уровне 30 долларов за баррель может привести к гораздо более существенному ослаблению рубля, на которое, вероятно, потребуется больше времени. Отметим, что с начала августа Банк России уже ослабил курс национальной валюты к бивалютной корзине приблизительно на 22%, однако в связи с дальнейшим падением цен на нефть девальвационные ожидания не менее сильны, чем месяц-два назад, когда баррель нефти стоил около 50-60 долларов. Цена в 30 долларов за баррель будет означать, что торговый баланс России будет сопоставим с аналогичным показателем за 2003-2004 годы, когда цены на жидкие углеводороды были приблизительно на том же уровне. Объем российского экспорта в эти годы составлял соответственно 136 млрд долларов и 183 млрд долларов, то есть был почти втрое ниже уровня, ожидаемого по итогам 2008 года, в течение которого средняя цена нефти должна составить около 94 доллара за баррель. Таким образом, к сожалению, сохраняется все та же линейная зависимость экспорта от цены на нефть. Эта же линейная зависимость наблюдается при сопоставлении динамики цены на нефть и импорта.

Впрочем, это не означает, что на сей раз следует ожидать трехкратного ослабления курса рубля (как это произошло в 1998 году, когда Банк России перешел к плавающему курсу). Вполне возможно, что падение курса относительно уровней 2003 или 2004 года будет менее значительным. Начиная с 2004 года, по итогам которого средняя цена Юралз составила около 34 доллара за баррель, внутренняя инфляция к концу 2008 года достигла 53%. Исходя из того, что доллар или евро за тот же период подешевели приблизительно на 10%, можно предположить, что падение курса рубля приблизительно на 40% будет означать возвращение к ситуации 2004 года.

Следует отметить, что здесь речь идет о средних цифрах за год. Если учесть, что в 2008 году средний курс рубля к доллару составлял 24,9, к евро – 36,4, к бивалютной корзине – 30,4, то в 2009 году он может составить 35 (рубль / доллар), 51 (рубль / евро) и 43 (рубль / бивалютная корзина) при развитии ситуации по пессимистическому сценарию, если цены на нефть останутся на текущих уровнях – около 35 долларов за баррель). Падение цен на нефть потребует более значительного ослабления рубля (в этом случае пессимистический сценарий– 30 долларов за баррель).

Предполагается, что снижение рубля до указанных уровней позволит сохранить такое положительное сальдо внешнеторгового баланса и текущего счета платежного баланса, которое компенсирует погашение внешнего долга (при условии, что не будет наблюдаться оттока капитала по другим направлениям).

В то же время возникает еще больше проблем в части бюджета. При цене на нефть 35 долларов за баррель дефицит бюджета будет составлять около 6% от ВВП, что, в принципе, легко можно покрыть за счет резервного фонда, который в этом случае сократится наполовину. Правительство также признало, что оно может прибегнуть к заимствованиям в 2009 году, и проблема в любом случае представляется разрешимой. Тем не менее мы считаем, что необходимо определенное сокращение расходов бюджета на 2009 год. В последнем проекте бюджета (который пока не одобрен парламентом и президентом) заложены расходы на уровне около 9-9,5 трлн руб. По нашему мнению, значительная часть этих средств, как и в предыдущие годы, будет растрачена впустую, и экономика лишь выиграла бы от сокращения расходов приблизительно на 1 трлн рублей. В этом случае дефицит бюджета мог бы сократиться приблизительно до 3,5% от ВВП, а уровень инфляции составил бы около 15%. Если же дефицит бюджета будет около 6% от ВВП, есть вероятность, что инфляция превысит 20%.

Ослабление рубля в любом случае будет стимулировать возобновление экономического роста, однако из-за падения цен на нефть правительству придется потратить больше времени на снижение курса национальной валюты до нужного уровня (если, конечно, оно не решит перейти к плавающему валютному курсу). Это довольно дорого обойдется экономике – чем дольше будут бездействовать денежные рынки, тем глубже будет спад. Кроме того, продолжительная демонетизация может спровоцировать резкий рост задолженности по налогам и заработной плате, что, в свою очередь, увеличит дефицит бюджета.

В целом в этом случае очень трудно определить нужную модель и найти экономически приемлемые решения. Есть опасность, что в этом случае в стране может начаться рецессия и будет наблюдаться очень значительное сокращение ВВП (которое составит до 5% при цене на нефть в 30 долларов за баррель). Хотя ослабление рубля может быть хорошим стимулом для российских производителей, замороженные денежные рынки и дисбаланс бюджета станут основными препятствиями для роста.

Область возможных решений довольно обширна, поскольку неясно, как сложатся условия для функционирования экономики в 2009 году. Сейчас трудно прогнозировать не только цены на нефть, но и ответную реакцию российского правительства.